【广发宏观郭磊】PMI连续第二个月处于50以下

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，10月PMI在荣枯线之下进一步走低，读数为49.2，低于9月的49.6。这一表现和前期出来的中国企业经营状况指数（BCI）指向一致。自3月触顶以来，PMI基本上单边走低。

第二，生产端收缩明显，PMI生产指数仅为48.4。我们理解一则10月电力供应仍然紧张；二则房地产销售中枢下行的影响继续传递；三则上游价格波动加大，会短期加剧中游订单和库存的观望。同期原材料和产成品库存均收缩明显。

第三，从需求端来看，外需变化不大，PMI新出口订单甚至略高于上月；但内需订单收缩明显。逻辑上说，内需订单一则来自于终端消费品向生产端的传递；二则来自于地产产业链向上下游的传递；三则来自产业间相互补库存的需求。这三个方向短期都存在约束。

第四，分类来看，小型企业PMI持平；大型企业小幅回落0.1个点，且仍在荣枯线之上；下滑的主要是中型企业。这一分化符合逻辑。大企业上游居多，在保供稳价背景下需要加足马力生产；小企业特征并非单边，主要负面因素是外需订单下滑、原材料成本上升，但本月进口、就业、原材料库存上升带来一定对冲；中型企业既受成本压力，又受内需放缓影响，同时又存在上游价格波动带给库存周期的影响。

第五，两个价格指数仍处于上行区间，原材料购进价格、出厂价格分别上行8.6个点、4.7个点。从高频数据看，10月动力煤、螺纹钢等内需定价商品环比下行明显；原油、铜等全球定价商品上行明显。

第六，建筑业PMI较9月回落0.6个点，但其绝对景气度要略好于制造业，且订单、业务活动预期均有上行，算是10月PMI中少有的亮点。建筑业订单创过去5个月最高，应与同期财政加快落地有关。服务业PMI环比回落0.8个点，统计局指出一则受疫情和天气等影响，旅游等领域景气水平不及近年同期；二则房地产、资本市场服务、保险等行业景气度偏低。

第七，从2015年以来，PMI连续处于50以下的时段包括2015年8月-2016年2月（7个月）、2018年12月-2019年2月（3个月）、2019年5月-10月（6个月），每一轮都曾对应稳增长措施，本次已连续2个月。

第八，经济短期压力会通过财政、就业两个链条向政策传递。新华社《十问中国经济》指出“未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环”，其中包括“未来一系列促消费政策将持续落地”以及“投资稳定增长也有支撑基础”。

正文

10月PMI在荣枯线之下进一步走低，读数为49.2，低于9月的49.6。这一表现和前期出来的中国企业经营状况指数（BCI）指向一致。自3月触顶以来，PMI基本上单边走低。

10月PMI为49.2。

3月触顶以来，PMI基本上单边走低，3-10月分别为51.9、51.1、51.0、50.9、50.4、50.1、49.6、49.2。

生产端收缩明显，PMI生产指数仅为48.4。我们理解一则10月电力供应仍然紧张；二则房地产销售中枢下行的影响继续传递；三则上游价格波动加大，会短期加剧中游订单和库存的观望。同期原材料和产成品库存均收缩明显。

10月PMI生产指数为48.4，环比回落1.1个点。

其一，统计局指出背景之一是“电力供应仍然紧张”；

其二，我们理解地产销售中枢放缓的影响在继续传递，8-10月30城地产销售月均值分别为42.2、42.6、37.4万方。

其三，上游价格波动加大，动力煤期货价格9月环比上行53%，10月环比下行23%；原油价格继续大幅上行，这会导致原材料和产成品补库谨慎，观望情绪上升。10月PMI原材料库存、产成品库存指数分别回落1.2个点和0.9个点。

从需求端来看，外需变化不大，PMI新出口订单甚至略高于上月；但内需订单收缩明显。逻辑上说，内需订单一则来自于终端消费品向生产端的传递；二则来自于地产产业链向上下游的传递；三则来自产业间相互补库存的需求。这三个方向短期都存在约束。

10月PMI新出口订单指数为46.6，略高于9月的46.2。新订单为48.8，低于9月的49.3。

内需订单一则来自于终端消费品，但9-10月消费受区域疫情反弹等因素约束。二则来自于地产为代表的建筑产业链，而10月地产销售中枢继续下沉，房地产税试点预期形成，均会进一步影响产业预期；三则来自于产业间相互补库存的需求，而如前所述，在内需定价原材料价格拐点附近，补库存预期会相对非常谨慎。

分类来看，小型企业PMI持平；大型企业小幅回落0.1个点，且仍在荣枯线之上；下滑的主要是中型企业。这一分化符合逻辑。大企业上游居多，在保供稳价背景下需要加足马力生产；小企业特征并非单边，主要负面因素是外需订单下滑、原材料成本上升，但本月进口、就业、原材料库存上升带来一定对冲；中型企业既受成本压力，又受内需放缓影响，同时又存在上游价格波动带给库存周期的影响。

10月大企业PMI为50.3，略低于9月的50.4，持平于8月。小企业PMI为47.5，持平于9月。

中型企业是主要拖累。10月中型PMI为48.6，大幅低于9月的49.7。

小企业其实也存在一些问题，一则是原材料价格上涨过于剧烈，10月小企业原材料购进价格为71.4，显著高于9月的61.9；二则出口订单偏弱，10月小企业新出口订单为41.3，显著低于9月的45.9。

本月之所以持平，一是因为进口指数上升，10月小企业进口指数为47.9，显著高于9月的44.8；二是原材料库存上升，10月小企业原材料指数为46.4，高于9月的45.9；三是就业好转，10月从业人员指数为47.4，低于9月的46.9。我们知道，制造业PMI在计算上主要由新订单指数、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数、原材料库存等指标构成。

两个价格指数仍处于上行区间，原材料购进价格、出厂价格分别上行8.6个点、4.7个点。从高频数据看，10月动力煤、螺纹钢等内需定价商品环比下行明显；原油、铜等全球定价商品上行明显。

10月PMI主要原材料购进价格指数为72.1，环比上行8.6个点；PMI出厂价格指数为61.1，环比上行4.7个点。

10月动力煤、螺纹钢期货价格较9月末分别环比下行23%、17%。10月IPE原油、COMEX铜较9月末分别上行6.9%和6.8%。

建筑业PMI较9月回落0.6个点，但其绝对景气度要略好于制造业，且订单、业务活动预期均有上行，算是10月PMI中少有的亮点。建筑业订单创过去5个月最高，应与同期财政加快落地有关。服务业PMI环比回落0.8个点，统计局指出一则受疫情和天气等影响，旅游等领域景气水平不及近年同期；二则房地产、资本市场服务、保险等行业景气度偏低。

10月建筑业PMI为56.9，环比9月回落0.6个点。但建筑业新订单为52.3，环比9月的49.3上升明显；业务活动预期为60.3，快于9月的60.1。

10月服务业PMI为51.6，环比9月回落0.8个点。

从2015年以来，PMI连续处于50以下的时段包括2015年8月-2016年2月（7个月）、2018年12月-2019年2月（3个月）、2019年5月-10月（6个月），每一轮都曾对应稳增长措施，本次已连续2个月。

2015年稳增长特征较为明显，年内政策多次降息降准。

2018年从12月政治局会议定调经济形势“稳中有变、变中有忧”，“宏观政策要强化逆周期调节”开始，稳增长措施逐步升温。

2019年从7月底政治局会议（重新定调“六稳”），到8月底金融委会议（“强化逆周期调节”），到11月13日国务院常务会议（10月经济情况下，完善固定资产投资项目资本金制度），政策稳增长在不断升温（见我们报告《稳货币宽财政组合进一步形成》）。

经济短期压力会通过财政、就业两个链条向政策传递。新华社《十问中国经济》指出“未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环”，其中包括“未来一系列促消费政策将持续落地”以及“投资稳定增长也有支撑基础”。下一步可观测10月底政治局会议和12月初政治局会议对于稳增长举措的部署。

10月24日，新华社播放重磅文章《十问中国经济》，文章梳理了十大社会关切、海内外关注的热点问题，采访权威部门和权威人士作出回应。文章指出虽然短期内有放缓，但中国经济“稳”的特征依然鲜明；未来，一系列促消费政策将持续落地：进一步稳定和提振大宗消费，加快推进国际消费中心城市培育建设，加大农村市场开拓力度，促进餐饮市场更快更好恢复，促进新型消费加快发展……消费潜力有望进一步释放。投资稳定增长也有支撑基础。连日来，浙江、天津、湖南等多地重大项目陆续启动开工。“十四五”规划纲要中，扩大有效投资的“路线图”已然绘就，102项重大工程项目稳步推进。未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环，更有效激发中国超大规模市场潜力。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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